Het is vooral een papieren exercitie, maar wel één met grote gevolgen. Prosus en het Zuid-Afrikaanse moederbedrijf Naspers knippen hun kruisverbanden door. Die versimpeling van de structuur betekent dat Prosus het lopende inkoopprogramma kan voortzetten.

En die aandeleninkoop is cruciaal voor één van de belangrijkste doelen die het Prosus-bestuur zichzelf heeft gesteld: het wegwerken van de hardnekkige korting waartegen Prosus al sinds de beursgang in Amsterdam in 2019 handelt ten opzichte van de boekwaarde van alle investeringen.

Dat doet Prosus inmiddels een jaar door telkens wat aandelen te verkopen van zijn grootste participatie, die in het Chinese beursgenoteerde techbedrijf Tencent. Met de opbrengsten van die verkopen koopt Prosus vervolgens zijn eigen aandelen in.

Gapend gat
Bob van Dijk, de hoogste baas van Prosus, ligt al langere tijd wakker van de korting. Het verkleinen van het gapende gat tussen beurswaarde en boekwaarde is zijn opdracht.

De korting die Prosus al sinds de beursgang van 2019 achtervolgt, gaat over de afslag op de beurswaarde van het aandeel ten opzichte van de nettovermogenswaarde van de belangen die Prosus bezit in een waaier aan bedrijven. Op de dag van de aankondiging van de maatregel (27 juni) was die vermogenswaarde volgens berekeningen van Prosus zelf 107 euro per aandeel. Het belang in Tencent (circa 80 euro) maakt veruit het grootste deel uit van die waarde. Het aandeel Prosus was ondertussen zo’n 67 euro waard op de beurs. Een korting van ongeveer 37 procent dus.

Behalve in Tencent heeft Prosus ook geïnvesteerd in enkele andere beursgenoteerde bedrijven, waaronder Delivery Hero, Meituan en Trip.com. Ook heeft de investeerder belangen in niet-beursgenoteerde bedrijven als maaltijdbezorger iFood, betaaldienst PayU en de marktplaats OLX.

Driemaal is scheepsrecht
Met het verwijderen van de kruisbelangen gaat Prosus voor de derde keer in de herkansing. In 2021 werd met een complexe aandelentransactie met moederbedrijf Naspers al een poging gedaan af te rekenen met de alsmaar voortdurende korting.

Deze ingreep had echter niet het gewenste resultaat. De korting bleef. Een vorig jaar nieuw gelanceerd plan moest wel effect gaan sorteren. Dat betrof een ongelimiteerd en doorlopend inkoopprogramma van eigen aandelen Prosus, te betalen uit de opbrengst van de regelmatige verkoop van plukjes Tencent. Aanvankelijk liep de korting in juli vorig jaar ook fors terug (zie blauwe lijn in onderstaande grafiek).

Ontwikkeling korting Prosus sinds de beursgang in 2019

Bron: Prosus website, Bloomberg, waardering niet-beursgenoteerde belangen in periode voor 31 september 2021 o.b.v. analistenrapporten JP Morgan, berekeningen VEB

Maar sinds eind vorig jaar is het gat opnieuw opgelopen. Prosus-ceo Van Dijk wijt dat aan de ingewikkelde eigendomsstructuur.

Om de korting te verkleinen, moet Prosus namelijk niet alleen eigen aandelen inkopen, maar is het tegelijkertijd gedwongen ook aandelen Naspers te kopen. Zonder dat zal de (door het bestuur beoogde) verdeling van het eigendom van de onderliggende investeringen verschuiven.

Maar door de inkoop van aandelen Naspers wordt het belang van Prosus al snel te groot. Prosus mag als buitenlands bedrijf namelijk geen groter belang hebben dan 50 procent. Dat is bepaald door de Zuid-Afrikaanse centrale bank (South African Reserve Bank). Die grens van 50 procent in Naspers door Prosus werd vorig jaar augustus door de ongelimiteerde aandeleninkoop al snel aangetikt. 

Zonder aanpassingen zou het belang van Prosus in Naspers op enig moment de grens van 50 procent passeren. Daarnaast zou het belang van Naspers in Prosus vermoedelijk volgend jaar onder de 50 procent duiken, wat (mogelijk) zou resulteren in een belastingaanslag.

De oplossing die nu wordt aangedragen, is dat het belang dat de twee bedrijven over en weer in elkaar hebben, tegen elkaar wordt weggestreept. Ook wordt een streep gezet door het belang van 6 procent dat dochter Prosus in moeder Naspers houdt.

Na streep door dwarsverbanden ziet Prosus’ structuur er een stuk overzichtelijker uit

Bron: Analistenpresentatie Prosus

De aandelen van Naspers zijn na de transactie voor 100 procent in handen van het brede publiek, en zelf houdt de Zuid-Afrikaanse investeringsmaatschappij een (economisch) belang van 43 procent in Prosus. De overige 57 procent van de Prosus-aandelen is in publieke handen.

Het is goed te realiseren dat er in economische zin niets verandert. De eigendomsstructuur ziet er echter een stuk overzichtelijker uit. Maar het belangrijkste is dat Prosus nu de handen vrij heeft om eigen aandelen in te kopen.

Drie keer is scheepsrecht

Samenvattend had de oude complexe eigendomsstructuur veel weg van een onontwarbare knoop. Het wekt dan ook verbazing dat dit probleem niet eerder door Prosus is gesignaleerd. Heeft er echt nergens een alarmbelletje gerinkeld dat het aandeleninkoopprogramma een keer tegen zijn grenzen zou aanlopen?

Door een streep te zetten door de kruisparticipatie van Naspers en Prosus kunnen de ongelimiteerde aandeleninkoopprogramma’s dus weer op volle snelheid worden doorgezet. Nu moet Prosus beleggers nog zien te overtuigen van waar het echt om draait : is het Prosus-bestuur in staat het toevertrouwde geld lucratief te investeren? Dat is namelijk de meest effectieve manier om de korting op een aandeel weg te werken.

Tot nu toe zijn het vooral de zakenbanken die geld hebben verdiend aan het optuigen van ingewikkelde constructies voor Prosus. Hopelijk is het derde plan dat zij uit de hoge hoed hebben getoverd nu wél effectief om af te rekenen met de onderwaardering.